通胀的蜜糖与砒霜

2018年的年初这几个月，似乎是全球宏观经济的“多事之春”。比如美股引发的全球资产动荡、33年来的最低的港币汇率、中美即将开打的贸易战、已经降临的利率长周期拐点，等等，无不让人感受到空气中渐浓的宏观火药味。

普通老百姓不一定能够闻到这种火药味，但一定会对涨价的新闻无比敏感。年初，卫生纸、泡面、啤酒等终端商品纷纷涨价，中游行业更是涨声一片，甚至连台湾都出现了全民抢卫生纸的风潮。这触发了一个老生常谈的问题：全面通胀离我们还有点多远？

对于投资人来说，通胀既可能是蜜糖，也可能是毒药。投资者既享受过温和通胀带来的板块上涨，也遭受过通胀高企带来的紧缩打击。所以，我们从券商宏观研究成果中精选出18篇报告，来回答和解释你想知道的关于通胀的所有问题。

首先是华泰证券宏观首席分析师李超。 李超刚进二级投研圈便声名鹊起，部分由于“自我介绍看起来像刘鹤”。在今年的1月31号，他发表了一篇提示2018年两大金融黑天鹅（油价上涨和美股波动）的报告，几天后美股的暴跌印证了他的预测，这让他占尽先机。

事实上，李超2018年的年度 宏观 策略报告便是 《风起通胀，渐显宝藏》 ，通胀是李超今年研究和押注的重点。从去年12月6日开始，他所在的华泰宏观组便连续发表了十篇“风起通胀”专题报告，这十篇报告是我们分享的重要组成部分。

其次是广发证券首席宏观分析师郭磊。 郭磊团队是去年的新财富宏观第一名，主要凭借三点：1. 在债券牛熊拐点前的2016年Q3，密集提示利率走高风险；2. 在2016年底，判断来年名义GDP增速回升；3. 在2017年Q1，提出“朱格拉周期”启动。

郭磊团队对宏观研究框架的梳理，也颇受市场好评。其在利率汇率、海外宏观、大宗商品、实体跟踪等方面均提出了一系列的研究框架，使逻辑更加清晰可循。在通胀和CPI方面，我们这次也选取了其团队成员贺骁束执笔的三篇方法论报告。

最后是国泰君安策略首席分析师李少君。 国泰君安的两位策略分析师李少君和牟一凌，从去年11月开始发表了《通胀魅影》系列深度报告，回顾了2002年以后的三次通胀，从策略的角度来挖掘通胀受益板块。本篇文章也选取了该系列的三篇报告。

遗憾的是，已经跳槽到恒大的任泽平先生，今年将缺席此番讨论。任泽平2017年提出“新周期”论，引发了宏观研究的多空大战， 是一场多年难见的教科书级别的对决。任总投奔爱马仕许的麾下， 使得2018年的宏观研究天王山之战少了许多吸晴点。

毕竟，围观首席隔空对撕，和暴跌后找马后炮解释，是二级狗关注枯燥宏观研究的两个主要动力。

综上所述，本篇文章综合了上述三位宏观首席的18篇报告，会试图把通胀和CPI的因果逻辑、市场预期、观点分歧等讲清楚。同时也在此感谢三位首席及团队成员给我们带来的丰富的宏观研究成果。本文将分下列四个部分来叙述：

1. 起：中国通胀历史回顾

2. 承：通胀过程中的股市

3. 转：统计不告诉你的事

4. 合：今年重点关注什么

下面进入正文部分。

1. 起：中国通胀历史回顾

2002年之后，中国一共出现了三次相对完整的通胀周期[1]。根据华泰宏观的总结，三次周期分别是：

1. 2003 年中~2005 年一季度，期间CPI 最高+5.2%

2. 2006 年一季度~2009 年初，期间CPI 最高+8.8%

3. 2009 年11 月~2012年下半年，期间CPI 最高+6.7%

这三次通胀周期中，CPI从低点开始一路上扬，最后突破3%，形成明显的高通胀。对于这三次高通胀的原因，华泰宏观和国君策略都进行了分析[2][16]，总结如下：

第一次：

中国加入WTO，叠加全球经济复苏，投资需求和消费需求均显著提升，导致PPI和CPI同步上涨，期间CPI 同比增速从2003 年6月的+0.3%，上行到最高+5.2%（2004 年8 月）。

第二次：

中国经济经历了05-07年高增长、低通胀时期后，在2007年下半年开始全面涨价。与通常的PPI向CPI传导不同的是，本次通胀出现明显的“逆传导”：先是终端需求上升，再是消费品涨价，最后传导至消费品上游，引发PPI上涨。

这轮通胀周期的时间跨度为2006 年一季度到2009 年初，期间CPI 从2006 年3 月的+0.9%，上行到最高+8.8%（2008 年2 月），2009 年2 月同比跌回-1.6%。

第三次：

第三次通胀周期从2009 年11 月演绎到2012 年下半年，期间CPI 从2009 年11 月的+0.5%，上行到最高点2011 年7 月的+6.7%，2012 年10 月跌回+1.6%。这轮周期消费需求始终保持稳定，推动通胀的主要动力是M2和信贷。

以上便是2000年之后的三次通胀总结。当然，中国在建国之后的通胀次数远比上述三次多，但一方面那会儿资本市场不完善，分析的意义不大；二是当年的通胀引发了很多社会事件，远比20世纪的“蒜你狠、姜你军”要沉重的多。

2. 承：通胀过程中的股市

经典投资理论认为：温和通胀对于股市是利好，因为其有利于涨价向下游行业传导，进而改善企业盈利能力；而一旦通胀快速突破3%，则对股市是利空，因为引发货币边际收紧。这也是华泰宏观提出的 “温和通胀是2018年最大的宏观投资机会” 的原因。

为了证明这一点，并清楚地展示通胀过程中的股市涨跌，华泰宏观将每个通胀周期分成了三个阶段：

阶段1-温和通胀：CPI逐渐走高，但尚未达到3%

阶段2-快速通胀：CPI超过3%，并持续上升冲顶

阶段3-见顶回落：CPI见顶后，从最高点回落

将2002年之后的3个通胀周期，每个分成上述三个阶段，就会得到9个不同的时间阶段。这9个阶段股市如何反应，华泰宏观统计如下：

上表点击可以查看大图，但仍然略显复杂。不过在华泰的这张表格中，我们可以看到 “温和通胀”阶段的股市并非总是上涨 ，在2009末-2012年的那一轮通胀周期中，温和通胀阶段的wind全A指数 （代表全部A股） 下跌了足足有22%。

三次温和通胀，两次涨一次跌，能得出一般规律吗？应该不能。所以国君策略从另外一个角度来测算：计算通胀时期的企业盈利。根据这个角度，他们给出了三张图：

第一次通胀快速上行：

第二次通胀快速上行：

第三次通胀快速上行 ：

上述三张图要表达的意思是： 在历次通胀冲顶的过程，股市都是先涨后跌的，估值也逐步震荡下行。 产生这一现象的原因并不难找：历次通胀后货币政策都将趋于紧缩。对此国君策略的一张图就能说明问题。

我们通读报告会发现，很多券商报告中都试图找出过去通胀受益的板块，然后再努力推导出本轮通胀受益的板块。对于这些内容，我们的态度是：

统统不用看。

原因不难解释：1. 样本太少；2.通胀的动因各不相同，受益板块也不相同；3.不能对市场刻舟求剑，比如消费板块按理说受益于通胀，但过去一年消费股已经透支了相当大的涨幅，今年再用通胀的逻辑来推荐消费，恐怕效果会相反。

唯一需要牢记的，就是： CPI如果超过3%，股市会很危险 。为何这条如此重要，因为 刚 刚公布的2018年2月份CPI数据是2.9%， 中国的CPI正在第四次逼近3%这个关键节点。

3. 转：统计不会告诉你的事

在分析2018年的通胀走势之前，我们需要先了解一下CPI这项神奇的数据。首先，需要明确的是：

CPI数字 ≠ 真实通胀

上面这条在中国几乎已经是个常识，但很多人不知道具体的荒谬在哪儿。我们可以用一个简单的例子：CPI数据中用来反映居民住房成本的，叫做“ CPI：居住-租赁房租 ”， 2016年同比涨幅大约是2.7%，2017年是2.9%，而过去15年它的累计涨幅是多少呢？答案是70%。

这可是过去十五年啊，2002年至今，房价涨了多少？房租涨了多少？而反映到CPI里面，就是一个每年2~4%上涨的小小数据，基本上跟你家的物业费涨幅差不多， 而且占比还不高 。

2015年之后，此项数据更加过分。如上图广发宏观的统计图表所示，在全国房价一片涨的情况下，“CPI：居住-租赁房租数据”居然几乎横着平，令人感动。

其他你不知道的东西可能还包括：

1. 中药价格对CPI影响比西药高

2. 旅游价格对CPI影响比教育高

换句话说，中国居民感受涨价最凶猛的三座大山：住房，医疗和教育，在CPI数据这里，都被“合理地”避开了。所以 各种真正的通胀水平，并不是CPI数据能够反映的。广发宏观总结了真实通胀研究领域的几个重要的学说[14]，如下图所示：

上述各派均有缺陷，却经常打成一团，此次美联储加息的决策依据，已经在学术圈和财经圈吵了好几年，你看我们国家的货币政策就相对简单地多，你的学说再牛逼，不如中办的一个电话管用。

如果会拆分过去三轮通胀周期，就会发现影响中国CPI数据的两项最关键指标：一个是猪价，一个是油价。下图是华泰宏观将猪肉价格和原油价格挑出来单独对比CPI数据[3]

在2014年之前，CPI的走势基本上与猪价和油价相互重合。到了2014年之后，猪价和油价开始出现明显的背离，如上图中的蓝色圆圈所示，简单说就是：

1. 油价跌的时候猪价涨

2. 猪价跌的时候油价涨

在石油和猪肉的完美配合之下，2014年之后的CPI数据几乎在平着走。2017年，在供给侧改革引发PPI高企的背景下，CPI增速仅有1.6%，主要原因就是猪价的超预期下跌，抵消了原油的上涨。（ 由于猪价和油价对CPI的影响实在是超过了它们应有的程度，广发宏观将两者剔除掉，提出一项“核心CPI”指标[12][13] ）

不过到了2018年，此种“福利”就没了，CPI数据极有可能没法儿再受益猪肉和油价的相互抵消，转而进入上行通道。

4. 合：今年重点关注什么

根据 国君策略的观点，2018年通胀回升有三大驱动：1. 以猪肉为代表的食品价格将减弱对CPI的拖累。2. 石油价格上涨会带来输入性通胀；3. 工资水平回升导致劳动密集型产业成本上升。 国君策略对CPI的预期是2.5%~3%。

华泰宏观观点与之类似，认为 CPI运行中枢将上行到2.5% ，同时指出：油价可能是通胀最大的黑天鹅[4]。根据华泰宏观的测算，如果油价上涨到75美元，那么国内2018年通胀中枢可能显著上 行到+3%、下半年CPI 当月同比更是可能连续维持+3.4%左右。

不过业内也有持完全相反的观点，比如海通证券首席宏观分析师姜超，他认为2月份的CPI数据已经是高点（春节因素） ，全年CPI水平应该在2.4%，不但不应该担忧加息，而应该 “坚信在去杠杆的环境下中国最终走向低利率。”

尽管观点分歧，但没人能够否认，2018年最大的不确定性来源就是地缘政治引发的油价上涨风险，这不仅会给国内带来输入性通胀，还会给美国带来加息压力，这都不利于国内目前正在进行的去杠杆。

如果原油价格没有出现超预期的上涨，那么中国的CPI中枢尽管会上升到2.5%左右，但不会有明显的通胀压力，政府甚至乐于看到此种情形。如果出现超预期的上涨，一定会拉高CPI到3%以上，进而极大地影响国内金融市场。

此种情形出现的概率并不大，但已经有了苗头。倒回2018年初，没有人会预料到美国对全球（尤其是中国）的贸易战会一触即发，政治因素是最大的不确定性，毕竟高油价对美国十分有利，对中国则十分不利。

从2015-2016年的低油价对俄罗斯产生过重大影响，让这个“伪装成国家的加油站”露出原形，美国页岩油在其中居功至伟。到了2018年，油价这件武器，又变成了可以用来对付中国的一件利器。从中美博弈的角度来看，不能不引起警惕。

所以，油价是通胀的当前最重要观察变量。

这里插一句题外话。很多人想通过宏观研究来进行择时，但往往不尽如人意，原因可能是将自己摆在了“预测者”的位置，这就是典型的姿势错误了。研究宏观， 不要去预测，而要去应对 ，一个宏观事件冲击过来，你知道你的投资组合怎么去应对，就足够了。

用Dalio的话来说就是：“我们并不预测经济环境中发生的变化，然后根据这些预测调整投资组合，而是在变化发生时捕捉他们，不断调整我们的投资对象，以使我们的投资对象始终集中在表现最好的市场中。”

所以，上面洋洋洒洒几千文字，其实只讲了一件重要的事情： 油价如果超预期上涨，你应该怎么去做。 至于预测一个CPI值，那不是你要做的事情。

这里引用一个郭磊老师的段子来结束本篇文章。

最后多说一句，我其实挺喜欢写这种“浓缩研报”的文章，广读研报，摘取精华，用一篇长文呈现给读者。但 浓缩和精选研报这种工作并不好做。比如我写这篇文章，前后阅读了超过230份研究报告，看的头晕眼花，但这类工作其实对时间紧张的投资人来说很宝贵，因为可以大量节省他们的时间。

这里推荐一个看浓缩研报的工具：华尔街见闻旗下App选股宝的“脱水研报”。选股宝这个工具是由华尔街见闻出品，面世时间不长，却在A股专业投资机构圈里迅速普及，我熟悉的很多私募机构都在用，里面的“脱水研报”，就是市面上最好的“浓缩研报”产品。

比如，在去年新财富评选之前，他们就发表了一篇《一图胜千言，谁是今年的宏观“金手指”？》脱水研报，把各位宏观大师的重要观点和发表时点做了统计，并对应在市场走势之上，谁对谁错，基本上一眼可以看出。

除了涉及宏观和策略之外，脱水研报的强项主要在个股。他们背后有个阵容庞大的研究团队，每天从2000多份券商研究报告中，精选出5条投资机会或干货，只用5分钟就扫描券商研究的精华，避免遗漏市场线索。对于时间宝贵的投资人来说，这个功能十分切中痛点。

所以我跟华尔街见闻的朋友争取了一些福利，点击“阅读原文”订阅，或者扫下面的二维码，能有95折的优惠。有兴趣的朋友可以买来看看。

全文完，感谢大家的耐心阅读，顺祝搬砖愉快。

参考资料：

[1] 华泰宏观年度策略报告：风起通胀，渐显宝藏

[2] “风起通胀”系列一：通胀历史回顾

[3] “风起通胀”系列二：环保与猪价

[4] “风起通胀”系列三：油价和通胀

[5] “风起通胀”系列四：价格体制改革

[6] “风起通胀”系列五：国内油价参考基准

[7] “风起通胀”系列六：油价与地缘政治事件

[8] “风起通胀”系列七：物价剪刀差与利润传导

[9] “风起通胀”系列八：行业集中度推动通胀

[10] “风起通胀”系列九：18年PPI重要变量

[11] “风起通胀”系列十：菜价与通胀

[12] 广发宏观-通胀：背离及合一

[13] 广发宏观-通胀：核心CPI与真实通胀周期

[14] 广发宏观-通胀：基于产出缺口的两种测算

[15] 广发宏观-通胀：基于CPI分项的具体测算

[16] 国君策略-通胀魅影：起点、传导及市场效应

[17] 国君策略-通胀魅影：板块轮动之思辨

[18] 国君策略-通胀魅影：投资通胀

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